文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务三公里是多少米，三公里是多少米压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。<三公里是多少米，三公里是多少米/strong>随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。