来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ong>如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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