平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期80寸电视尺寸长宽多少(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(du80寸电视尺寸长宽多少ǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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