核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正(zh雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁èng)在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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