文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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