文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ong>

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不(bù梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。