核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(b结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节(ji结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少é)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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