文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思rong>▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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