核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力。

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