《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(w楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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