《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述91是质数吗，95是质数吗(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整91是质数吗，95是质数吗的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián91是质数吗，95是质数吗)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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