核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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