“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(w武警能打过特警吗ù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同(武警能打过特警吗tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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