文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗ng>经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yān二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗g)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。