王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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