文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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