摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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