摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线2024年房价会继续下跌吗之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负2024年房价会继续下跌吗(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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