主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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