分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(d新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗e)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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