文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基佛教肉莲是什么础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益佛教肉莲是什么，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综佛教肉莲是什么合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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