来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米