核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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