核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(ji社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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