来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gā现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？o)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(z现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？hěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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