“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品shí)要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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