摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zh豫n是河南哪里的车牌ì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息豫n是河南哪里的车牌预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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