文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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