王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买n是什么化学元素，n是什么化学元素符号

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服n是什么化学元素，n是什么化学元素符号(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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