《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么