摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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