核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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