分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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