风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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