分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善京j属于北京哪个区的车(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，京j属于北京哪个区的车今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在京j属于北京哪个区的车(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

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