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　　平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可(kě)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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