近日，证监会发布(bù)《资本(běn)市场服(fú)务科技(jì)企业高水平发(fā)展的十六项措施(shī)》（下称“措施”）提出，引导私(sī)募股权创投基(jī)金(jīn)投向科(kē)技创(chuàng)新领(lǐng)域。其中聚焦私(sī)募股权创投行业退出渠道不畅问题(tí)，提出要落实私募基金 “反向挂钩”政(zhèng)策，扩大私募股权创(chuàng)投基金(jīn)向投资者实物分配股票试点、份额转让试点等。业内人士表示，相关措施对于解决(jué)私募股权行业(yè)退出渠
道不畅问(wèn)题(tí)意义重大，有(yǒu)助
于加 速推动创新资本形成。目前(qián)，相关试点均已进入实操阶段。业内人士认为，多项措施仍需进一(yī)步推动具体细则落地，方可(kě)全面解决创新资本流动问题。

落实“反向(xiàng)挂钩
”政策

“该举(jǔ)措(cuò)对激发科技创新的活力发挥(huī)着至关重要(yào)的推动作用，而(ér)且对于(yú)私募股权行
业的发展以及整 个资本市场的稳健运行具有(yǒu)深远的影响。”中信资本相关负责人表示。

具体(tǐ)来看，措施提到，落(luò)实 私募基金“反向挂(guà)钩”政策，扩大私募(mù)股权创投基金向投资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽退出渠(qú)道，促 进“投资-退(tuì)出-再(zài)投资”良性循环。

业(yè)内人(rén)士(shì)认为，这主要回(huí)应了创
投基(jī)金退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道予以积极(jí)定调，对于解决私 募股权行业退(tuì)出渠(qú)道不畅问题意义重大。

目前(qián)，我国私募股权创投基金存续规模超14万亿(yì)元，其本质是“投资-退出(chū)-再投资”的循环过程，退出是私募股权创投(tóu)基金(jīn)获取收益的核心环节，对于资金循环流通有着(zhe)重要的意义。“当前处于退出期的基金规模超(chāo)过一半，退出渠道不畅(chàng)现象已十分(fēn)紧迫。”某 私募股权基金高(gāo)管对中国证(zhèng)券报记者表示。

中科创星创始合伙人李浩表示，一般来说，私募(mù)基金“反向挂(guà)钩(gōu)”政策是指投(tóu)资 机构所投资企业上市后的股份锁定(dìng)期长短，与其在(zài)企业上市前的投资期限成反比的一项政策。

按照有关规定，私(sī)募股权基金一般作为企业股东，在企业上(shàng)市后的减持行为受到严格规范。2017年，证监会出台 的《上市公司股东、董监(jiān)高减(jiǎn)持股份的若干规定》，核心 内(nèi)容是三个月内不能超过总股本的1%竞价交易。“三个月减持1%，大(dà)大延(yán)长私募股权创投(tóu)基金的退出时(shí)间(jiān)，如果基金(jīn)持有企业10%的股份，无大宗交(jiāo)易情况(kuàng)下(xià)，单就竞价减持需要两(liǎng)年半(bàn)时间，加之上市(shì)锁定1年，从上市挂牌到(dào)退出要近4年时间，而(ér)基金周期(qī)通(tōng)常只有8年。”某业内(nèi)人士表示。

近年来，在从(cóng)严规范股份减持背景下，监管对私募股权创投基金坚持采取差异化 的减持安排。2020年3月6日，证监会修订并发布了《上市公司创(chuàng)业投资基金股东减持股份的特(tè)别规定》，其中简化了反向挂钩政策适用标准，明确创业(yè)投资 基金项目投(tóu)资时满足“早期企业”“中(zhōng)小企(qǐ)业”“高新技术企业”3个条件之一即可享(xiǎng)受反向挂钩政策。

对于“反向(xiàng)挂(guà)钩”政策后续发展，某国家大基金人士建议，首先，从鼓励长期投资的角度出发，建议将税收优惠与投资期(qī)限相挂钩，即投资时间越(yuè)长，税负越低，以鼓励投资人投资创
业型企业并(bìng)且长期持(chí)有股权；其次，改善私募股权创投基金在二级(jí)市场(chǎng)的退出机制，采取相对宽松、灵(líng)活的锁定以及(jí)减持政策。

李浩表示，希望(wàng)未来能够(gòu)持续(xù)简化私募基(jī)金反向挂(guà)钩政策的申请和(hé)操作流程，优化私募股权创投基金的退出环境(jìng)，鼓励私募基金与各类金融机构开展市场化合作，支持实体经济和科技创新。最终，通过(guò)政策引导促进长期资本的形成，支持早期(qī)、中小型的硬科技(jì)企业的发展。

实物分配股票流程待完善

措施(shī)中提到的私募股权创投基(jī)金向投资者实物(wù)分配股(gǔ)票，是指私募基(jī)金管理(lǐ)人与投资者(zhě)约定，将私募股权创投基金(jīn)持 有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行(xíng)分配的一种安排。

2022年7月8日，证监会发布启动私募股权创投基(jī)金向投资者实物分配股票试点工作，旨在
完善私(sī)募股权基金、创业投资基金(jīn)非现(xiàn)金分
配(pèi)机制，拓宽私募股权创投基金退出(chū)渠(qú)道(dào)，促 进生活用品简笔画“投资(zī)-退出-再投资”良性(xìng)循(xún)环。

中信资本相关人士认为，此试点的作用和意义主要体现在三个方面。一是站在一级(jí)市场基金管理人的角度，此项安排可以兼顾不(bù)同投资者差异化的投资需求，为投资者提供更加灵活的(de)退出(chū)方案；二是(shì)从(cóng)上市公司的角度，该(gāi)安排也能够分散由基金管理人做投资决策造(zào)成集中减持，从而对上市公司的二级市(shì)场股价带来的较(jiào)大压力(lì)和冲击；三是从整个金融市场角(jiǎo)度，该安(ān)排能够进一步(bù)加快私募(mù)股权(quán)基金项目退出节奏，有利于(yú)盘活(huó)市场上的资(zī)金，促进行业长(zhǎng)期健康发展，更好地发挥对实体经济和创(chuàng)新创业的支持作用。

“为确保试点工作顺利进行，接(jiē)下来，实物分配股票几方面的(de)配套措施落地至关重要。”中信资本相关负(fù)责(zé)人表示。

具体来看，首先，申请条件、申请(qǐng)流程、股票过户流程、业绩报酬的计算和 支付(fù)形式、信息披露要求(qiú)等相(xiāng)关操作
流程待完善；其次，实物分配股票的涉税安排需进一步明确，为 避(bì)免(miǎn)对(duì)投资者造成(chéng)额外征税(shuì)负担(dān)；第三，优化(huà)减持规则，如允许私募基金(jīn)在满足减持要求的条件下通过大宗交易等方式进行股票分配，以减少对二级市场的冲击。

基金份额转让估值难题待解

目前(qián)，北京、上海、浙江、江苏等6地已推行(xíng)区域股权市场试点，作为私募股权创投基(jī)金(jīn)份额转让平台。在区域股权市场上 ，私募股权创投基金(jīn)可(kě)以进行基金份(fèn)额(é)转(zhuǎn)让、基(jī)金份额质押等。

“份额(é)转让(ràng)试点是S基金（私募股权(quán)基金二级(jí)市场(chǎng)）发展的基础性建设(shè)，这是畅通行(xíng)业‘募投管退’运作生态链的重要(yào)环节，有助于解决当前(qián)行业十分关注的基金退出(chū)问题。”国家(jiā)中小企业发展基金战略(lüè)研究部总经理(lǐ)王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市(shì)场业务专家田(tián)韬认为(wèi)，私(sī)募(mù)股权创投基金(jīn)份(fèn)额转让试点成(chéng)立以来的意义(yì)体现在(zài)三方(fāng)面：第一，明确了(le)国资(zī)类基金或项目退出的路径；第二(èr)，规范(fàn)了基金及(jí)底层资产估值的方式；第三，公开挂牌(pá生活用品简笔画i)的平台及试点的宣传为需要(yào)到(dào)股交中心挂牌交易的转让方提供了更大的
覆盖面以及(jí)更多与交易(yì)对手方接触的机(jī)会。

目生活用品简笔画前，对于私募股权创投(tóu)基金份额转让具体操作上，业内人士认为存在一些难点，仍有多重优化空间。

田(tián)韬表示，比如，基金估值及交易对价方(fāng)面，买(mǎi)卖双方难(nán)以(yǐ)达成一致(zhì)；试点的公(gōng)开挂牌流程(chéng)对于(yú)不需要走(zǒu)公开流程的交易方而言(yán)，会增(zēng)加交易流程(chéng)时间及过(guò)程中(zhōng)的不(bù)确定性；整体(tǐ)公(gōng)开(kāi)挂牌的交易流程偏长，过程中(zhōng)可能会(huì)发生底层资(zī)产的变动从(cóng)而影响资产(chǎn)价值，进而(ér)影响交(jiāo)易达成。

王蓓认为，目前基金(jīn)份额转让的定(dìng)价(jià)机制亟待形成(chéng)，尤其在含有国资的(de)基金资产定价方面，缺少配套的指引。“基金份额转让往往涉及资(zī)产折价问题(tí)，对于国资基金的(de)资产来说，什么是优质资产，什么是可折价资产，资产如何定性这(zhè)一问题业内尚未有指引，这在一定程度(dù)会抑制份额转(zhuǎn)让的活跃性。”

“未来，希望区域性股权交易市场能够(gòu)和沪深主板(bǎn)、创业板、科创板等市场加强协同效应，以增强(qiáng)对企业的吸引力，活跃市场，发挥区域(yù)性(xìng)股权交易市场作为上市公司后备力量(liàng)的(de)重要作用。”王蓓表示。