广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”

　　导读：

　　分享经济发(fā)展之果，增(zēng)加财产性(xìng)收入之源，投资市场承载(zài)了众多投资者(zhě)的希望。

　　但盈亏同源，收益与风险并存，市(shì)场的波动也是每个投资者都可能面临的(de)挑战。

　　市场震荡自(zì)有逻辑。广发基金与上海证券基金评价团队联合开设《广发现》专栏，以广阔的历(lì)史数(shù)据为基，力图洞(dòng)察市场周期，发现长期机会，给投资者以指引。

　　我(wǒ)们相信，识航道(dào)，坐坚船，掌好舵(duò)，远航必达目(mù)标(biāo)；尊广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落”重市场，理性投资，恪守纪(jì)律，收获就在前方(fāng)。

　　让我(wǒ)们一起(qǐ)，见多识广，发现机遇，知(zhī)行合一(yī)，成(chéng)为聪明的投资者。

　　正文：

　　8月(yuè)的债(zhài)市明显降温，短债基金、中长债基金均出现(xiàn)震荡回(huí)调，让“债(zhài)基收蛋人”的观望情绪比较浓厚(hòu)。

　　8月5日至(zhì)8月19日，1年期(qī)、5年期、7年期、10年期、30年期国(guó)债收益率分别上行(xíng)15bp、7bp、13bp、4bp、3bp至1.54%、1.88%、2.09%、2.18%、2.37%。其中(zhōng)，1年期、7年期(qī)国债利率上升最为明显，意味着相关(guān)债券价格下跌(diē)较多(duō)。

　　有(yǒu)人(rén)说，债市是比较典型的“牛长熊短”，即使遇到短期回调，也有(yǒu)望很(hěn)快修复失(shī)地。以(yǐ)史(shǐ)为(wèi)鉴，债市真的“牛长(zhǎng)熊短”吗？历史上的“债熊”，通常(cháng)都发生(shēng)在什么情况(kuàng)下？能(néng)给我们什么启示？跟随本期(qī)《广发现》一起看(kàn)看吧。

　　债券市场是(shì)“牛长(zhǎng)熊短”吗？

　　让我(wǒ)们再来复习一下：债券价格与市场利率呈反向关系，市场利率（以10年期国债收益率为(wèi)代(dài)表）上(shàng)涨，债券价格下跌。（详情可点击：《当我们买债基时，我们在买什么？》）

　　回顾近十年来的(de)债券市场，可以看出(chū)，十年国债收益率整体呈(chéng)现长期向下的走势，由4.2%左右一路下行至约2.2%，推动(dòng)债(zhài)市长期走牛。

　　如果统计(jì)每一轮行情的持续时长，十年国债收益(yì)率在大约80%的时间内呈震荡下行趋势，仅在少数时间(jiān)内显著上行。

　　图：近十年国债收益率VS中证全债指数收益率（%）

　　数据截止日期：2024/8/15，下同

　　而(ér)看债券基金指数的表现(xiàn)，在近十年共(gòng)计2433个交易(yì)日中，中长(zhǎng)期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数分别在(zài)43%、64%的交(jiāo)易日(rì)中创出历史新高。

　　图：近(jìn)十年中长期纯(chún)债基金指数VS短期纯债基(jī)金指数收益率

　　总的来说，近十年的债市表现可以用“牛长(zhǎng)熊(xióng)短(duǎn)”来形容。

　　历史上的三(sān)轮“债熊”，分别发生了什(shén)么？

　　虽然债市在大多数时间里上涨，但这个(gè)过程并非一帆风顺(shùn)，期间也(yě)曾出现过数次阶段性的(de)利率快速上行、债券资产价(jià)格(gé)下跌(diē)的情形。

　　近十年里，债市主要经(jīng)历(lì)了三(sān)轮(lún)“熊市(shì)”。接下来，我们就一一回顾，看看历史上的历次回撤都发生了(le)什么，以及(jí)对当下的(de)我们(men)有何启示。

　　表(biǎo)：近十年债(zhài)券熊市中债(zhài)券基金指(zhǐ)数回(huí)撤情况

　　第一轮：2016年

　　2016年期间，债市经历了从牛市到(dào)熊市的剧烈转变(biàn)。在前10 个(gè)月里，债(zhài)市一路走牛，截至10月21日，10年国(guó)债到期收益率下行至2.65%。债(zhài)市走牛的背(bèi)景如下：

　　l 国内(nèi)实体经济偏弱(ruò)，货币政策保持“平(píng)稳偏宽”基调，市(shì)场流动性(xìng)充沛，形成了“资产荒”的局面。

　　l 债(zhài)市已经是第三年延续优异表现，机(jī)构加杠(gāng)杆买入，追逐更高(gāo)收益率。

　　l 股市(shì)在年(nián)初(chū)推出“熔断”机制后经历动荡，避险情绪推动更多资金流(liú)入债市。

　　然而，在普遍的高杠杆投资行为(wèi)下，债券期限错配的风险不断积聚。央行通过公开市场操作持续进行(xíng)“锁短放长”，拉高短期资金利率，使得杠杆套利模式逐渐(jiàn)难以为继。

　　2016年10月下旬，市场传闻(wén)央行欲将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估体系）考核(hé)，成为债(zhài)市开启调整的导火索。其后，受海外影响，债市还发生了这些事：

　　l 11月特朗(lǎng)普(pǔ)意外当选，其宽松的财政(zhèng)政策预(yù)期引发全球(qiú)风险偏好的变(biàn)化，美国经济复苏及(jí)美联储(chǔ)加息预期(qī)上升，全球债市承压(yā)。

　　l 12月15日，美联储(chǔ)加息落地，中国国债期(qī)货市场全线跌停。

　　l 在这期间，债(zhài)券违规“代持”风波、信用违约事件频发，也进一步影响了(le)市场情绪。

　　多(duō)重利空因素(sù)交织之下，债市快速转熊。截至(zhì)2017年5月22日(rì)，10年国债到(dào)期收益率上行至3.66%，上行幅度达101bp，同期3年中短期票据到期收益率（AA+）上行(xíng)222bp。

　　在这期间，债(zhài)券方面(miàn)，中债(zhài)-信用债总财富（3-5年）指数、中债-国债总财富（3-5年）指数的最大回撤(chè)分别为3.22%、4.46%；债券基金方(fāng)面，中长期、短期纯债型基金(jīn)指数的最大回撤分别为2.71%、1.24%。

　　图：2016~2017年债基指数表现及10年国债收益率走(zǒu)势(shì)（%）

　　第二轮：2020年

　　和2016年类似(shì)，2020年的债市同样经历了牛(niú)熊转换。

　　2020年初至(zhì)4月下旬，受新(xīn)冠疫情影(yǐng)响(xiǎng)，全(quán)球经济面临停滞担忧，各国央行实施(shī)宽松货币政策(cè)，利率快速下行，债(zhài)市表现强劲。

　　4月(yuè)以后，随着我国疫情得到控制和复工复产的推进，经济实现(xiàn)深“V”型修复，货币政策开(kāi)始回归常态化(huà)，债市快速转熊。

　　2020年4月29日至2020年11月19日，10年(nián)期国债到期收益率由2.50%上(shàng)行至3.35%，累计上行85bp；同期3年中短期票据到期收益率（AA+）上行154bp。

　　在本(běn)轮债市调整中，债券(quàn)方面，中债-信用债总财富（3-5年）指数、中债-国债总财富（3-5年(nián)）指数的最大回(huí)撤分别为4.07%、2.26%；债券基金(jīn)方面，中长期纯债型(xíng)基金指数、短期纯债型基金(jīn)指(zhǐ)数的最大回撤分别为1.75%、0.76%。

　　图：2020年债基指数表现及(jí)10年国债收益率走势（%）

　　第三(sān)轮：2022年(nián)

　　2022年三季度，随着防(fáng)疫措施的调整和一系列稳(wěn)增长措施(shī)的落地，投资者对于经济将触底的预期明显发酵，债市出现明显回(huí)调。

　　债(zhài)市回调(diào)之下，全面净(jìng)值化(huà)转型后的理财破净比例上升，触发(fā)了居民赎回潮，对(duì)债市进一步形成负反馈效应，放大(dà)债(zhài)市波动。流(liú)动性相(xiāng)对更差的信用债在本轮调整中受影响更深，信用利差快速走阔。

　　2022年10月31日至12月(yuè)13日期间，10年国债到期收益率、3年(nián)中短期票据(jù)到期收(shōu)益率（AA+）分别上行25bp、112bp。

　　债券方(fāng)面，中债-信用债总财(cái)富（3-5年）指(zhǐ)数、中债-国债总(zǒng)财富（3-5年）指数的回撤(chè)幅(fú)度分(fēn)别为0.82%、2.22%；债券(quàn)基金方面，中长期纯债型(xíng)基金(jīn)指数(shù)、短期纯(chún)债型基金指数的最大回撤(chè)分别为1.08%、0.55%。

　　由于本轮债(zhài)市(shì)调(diào)整和现在(zài)距离最近，且(qiě)因个人投资者参与度更高，影响更为广泛而(ér)令人记忆犹新。从调整原因上看，本次短期流动性因素占主导，因而事后修复时间较(jiào)短。

　　图：2022~2023年债基指数表现及信用(yòng)债到期收益率走势（%）

　　小(xiǎo)结(jié)一下：

　　通过回顾近十(shí)年来债市的三轮大幅回调，对于如何识别债(zhài)市的风险和机遇，我们可以得出(chū)一(yī)些经验性的结(jié)论：

　　① 虽然(rán)相较于股票资产(chǎn)，债(zhài)券资产的波(bō)动率更低，但与(yǔ)股(gǔ)市类似的是，债市同样具备牛(niú)熊周期特征。

　　② 广发现丨以史为鉴，债市过去十年的“潮起潮落” 市场资金在逐利性的驱使下，会在短(duǎn)期内大量(liàng)流入表现(xiàn)优异的资产(chǎn)，而这也往往会积聚风险。

　　③ 市场对于经济基本面的预期转好(hǎo)，以及资(zī)金层面(miàn)的流动性收紧，通常(cháng)是(shì)造成债市调整的两大驱动因(yīn)素。

　　④ 由(yóu)于自带票息属性，债券资产(chǎn)的(de)整体表现相对较为稳健(jiàn)，即(jí)便在历史上遭遇了大幅(fú)回撤，通常也能以时间换空间，逐渐完成修复。

　　（分(fēn)割线(xiàn)）

　　债券基金波(bō)动(dòng)大了，还能继(jì)续持有吗？现在应该赎回还是加仓？下一期(qī)，我们将(jiāng)继续探索债券基金的世界(jiè)，敬请期待！

　　风险提示：本栏目展示(shì)的(de)所有内容仅为投资者教育之目的而(ér)发布，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议。投资者据此操作(zuò)，风险(xiǎn)自担(dān)。广发基金力求所涉信(xìn)息准确(què)可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任(rèn)何(hé)保证，对因收看本栏目引发(fā)的任(rèn)何直(zhí)接或间接损失不承担任何责任。投资有风险，入市需谨慎

责任编辑：王若云

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