来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(z阿富汗改名现在叫什么uò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企(q阿富汗改名现在叫什么ǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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