股指等待进一步驱动信号

二季度内外各变量(liàng)仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大(dà)概(gài)率震荡蓄势以等(děng)待更明确的上行驱动信(xìn)号。

4月以来，万得全A指数(shù)震(zhèn)荡整理，中枢略下移，其中上证指数已围绕3000点窄幅震荡近两个月，前期超跌反弹后，缺乏明确的上行驱动信号，市场情绪偏谨慎，其间两融(róng)余额和北向资金合计净流(liú)出约200亿元。指数结构上，强弱顺序为上证50>沪深300>中证500>中证1000，上证50指数明显强于其(qí)他指数。

2024年政府工作(zuò)报告中，将GDP增速定在5%左右,一季度GDP实(shí)际增(zēng)速为5.3%，高于此(cǐ)前Wind预(yù)期均值4.9%和(hé)官方目标，预(yù)期差边际向上(shàng)，并带来(lái)二季度GDP预测均值上修。若4—5月份经济数据持续边际向(xiàng)好，市场预期GDP增速仍(réng)有上修空间，利于风险偏(piān)好的持续改善。

不过，从季节(jié)性因素看，4—5月制造业PMI指数趋向边际走弱，关注超季节性反弹可能。同时(shí)，与(yǔ)美国库(kù)存周期波(bō)动的(de)显著性不同，近年来，国内制造(zào)业景股指等待进一步驱动信号气周期趋势性不显著(zhù)，以围绕50%均衡(héng)值窄(zhǎi)幅波动为主，其中2020年3月—2021年8月运行在50%上方，之后主运行区间下(xià)移至50%下方。参照库存周期的(de)平均运行时间，2024年PMI运行区间有较(jiào)高概率上移至50%上方，但受地产(chǎn)弱(ruò)预期影响，上移幅度依然有限，较难(nán)出现显著的(de)趋势(shì)性回升态势。

结构上看，制造业景(jǐng)气度边际回暖的核心驱动在(zài)外需。截至3月，全球综合PMI已连续5个月回升，其中全球制(zhì)造业PMI结束此前连续16个月的衰退状态，一季度稳定在50%以(yǐ)上。美国方面，制造业(yè)PMI前期持(chí)续16个(gè)月处于衰(shuāi)退区(qū)间(jiān)，今年3月首次升至50%上方(fāng)，本轮美国制造(zào)业景气度底部出现在2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经(jīng)验，每(měi)轮库存周期持续时间约(yuē)40个月，本轮库存周期始自2020年4月(yuè)，截至2023年(nián)6月低点，共计38个(gè)月。因此，若美国如期实现(xiàn)软着陆，2024年将迎(y股指等待进一步驱动信号íng)来新一轮的补库(kù)周(zhōu)期。不过，受制于高利率环境，美国补库周期的稳定性和空间存疑，仍待边际数据验证(zhèng)。最新公布的(de)美国PMI初值远不(bù)及预期，其(qí)中(zhōng)制造业PMI再次跌破荣枯(kū)线至49.9%，远低于预期值52%，服务业PMI表现同样(yàng)不及预期(qī)，创5个月新低(dī)。

内需方面，拖累仍(réng)来自房地产。本轮LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累计调降65BP至3.95%；但同(tóng)期中国百城样本住宅平均价格(gé)涨幅不足1%，上(shàng)海中(zhōng)原领(lǐng)先指数下跌近20%，2023年中国商品(pǐn)房住宅(zhái)销售面积已跌破10亿平方米。从购房的成本收益角度来看，现阶段国内住房(fáng)属性与(yǔ)“房住不炒”定位已匹配，购房需求的回升(shēng)关键在于成本(běn)的下降，目前相对有限的利率调降幅度尚未显著改善市场预期，2024年4月十大城市商品房(fáng)销售面积的周均值较(jiào)3月(yuè)下降逾20%，二季度地产销量能否改善，将决定经济预期的(de)下限。

近年来，国内(nèi)政策和经济预期此消彼长。通常，经济预期若改善，政(zhèng)策预期将相应(yīng)减弱(ruò)；若经济(jì)未达预期，政策预期则相应调升。考(kǎo)虑到一季度经济表现已超预期，以及二季度经济预期的边际上修，市场(chǎng)政策预期边际(jì)略有调降，但若经济改善和政(zhèng)策超预(yù)期宽松共振，将会显著提振市场信心。

不过(guò)，受限于外部高利率环境和(hé)汇率压力，国内超预期宽松的概率偏低。本轮美联储紧缩(suō)周期中(zhōng)，国内货币政策“以内为主”，并未跟随美联储加息，而是有节制降(jiàng)息，以兼(jiān)顾内部经济和汇率压力。今年以来，人民币中间价稳定在(zài)7.1附近(jìn)，即期汇率在7.1—7.24区间内(nèi)波动(dòng)，近日(rì)两者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期汇率(lǜ)和中间价的强(qiáng)偏(piān)离，仅在2014年 3月—2015年7月出现过。值得关注(zhù)的是，日本已于2024年3月21日将持续(xù)8年之久的负(fù)利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国加息的发达国家。相应的，本轮美联(lián)储紧缩周期中，日元贬值幅度高达30%，已突破1998年亚洲金(jīn)融危机时期的低点。相比之下，人民(mín)币虽同步对美(měi)元回落，但幅度有限，是亚洲国家中的最强势货币(bì)。因此，预计政(zhèng)策节奏大概率仍将跟随现实(shí)变动，较难超预期。

内部政策(cè)空(kōng)间的(de)上修，仍需等待美联储政策的转向。今(jīn)年来，美联储降息预(yù)期不断下修，目前市(shì)场(chǎng)已将首降时点延迟至9月，降息次数下修(xiū)至两次。截至4月25日，美联储6月降息概率已不足20%，8月降息概率约50%，9月降息概率达90%以上。与国内政策要兼顾经济和汇率压力一样，美联储政策也要兼顾通(tōng)胀和经(jīng)济，边际预期仍将随现实强弱而修正。对于即将召开的5月(yuè)议息会议(yì)，市场普遍(biàn)预计，美联储将维持现有的货币政策不变，而(ér)在6月美(měi)联储议息会(huì)议(yì)前(qián)，仍有两次通胀和就(jiù)股指等待进一步驱动信号业数(shù)据可(kě)供(gōng)参考。若(ruò)外(wài)部通胀和经济持续强于预期，美联储宽松转向将进一步(bù)推(tuī)迟，不利(lì)于国内市场风险偏好的持续改善。

总(zǒng)体上，二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势(shì)性行情概(gài)率较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。在资本市场新“国九条”导向下(xià)，上证50指数(shù)表现大概率仍强于其他；外部变量关注美联储(chǔ)政策(cè)预(yù)期波动。（作者单位：中财期货）

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