《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、P万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗strong>PI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降1万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗3.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。