文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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