《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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