分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xín一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗4px;'>一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗g)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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