摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日压在玻璃窗边c，在窗户边c(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融压在玻璃窗边c，在窗户边c1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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