核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(è200克等于多少毫升水，200克是多少ml水r)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的200克等于多少毫升水，200克是多少ml水方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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