来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的ong>

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。