《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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