文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，F中国内战打了几年，中国内战打了几年时间DIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，中国内战打了几年，中国内战打了几年时间只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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