主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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